Les rendements obligataires américains corrigés de l'inflation sont sur le point de devenir positifs pour la première fois depuis mars 2020, dans une envolée qui ajoute une pression supplémentaire sur les coins sensibles aux taux des marchés financiers. Quelles sont les implications pour les actions ? Les rendements réels du Trésor à 10 ans, c'est-à-dire le rendement annualisé de l'obligation d'État américaine de référence une fois l'inflation prise en compte, ont grimpé de plus de 100 points de base depuis début mars, atteignant 0 % le mardi 19 avril, signe que les rendements des bons du Trésor à 10 ans sont sur le point de dépasser les prévisions d'inflation à moyen terme.
Le bond des rendements réels a été déclenché par l'intention de la Réserve fédérale de freiner la croissance des prix en resserrant énergiquement sa politique monétaire, à la fois en augmentant les rendements et en réduisant son bilan de 9'000 milliards de dollars. Les opérateurs du marché monétaire tablent déjà sur un resserrement d'environ 200 points de base d'ici à la décision de la Fed en septembre. Cette décision fait disparaître l'un des soutiens qui ont été à l'origine d'un puissant rallye des actions depuis les profondeurs de la crise du coronavirus il y a deux ans.
Pourquoi les taux réels sont-ils importants ?
Les taux réels modifient les calculs de risque . La chute des rendements réels des obligations d'État américaines à très faible risque, qui sont passés en territoire négatif en 2020, a incité les investisseurs à rechercher des actifs susceptibles d'offrir des rendements plus élevés après prise en compte de l'inflation. Les prix des start-ups déficitaires et des entreprises technologiques à croissance rapide ont ainsi grimpé en flèche depuis le creux de mars 2020 jusqu'à la fin 2021.
Le bond des rendements réels cette année a incité les investisseurs à reconsidérer l'intérêt de posséder des entreprises risquées qui perdent de l'argent et qui pourraient ne pas générer de bénéfices avant de nombreuses années, la hausse des rendements augmentant les coûts d'opportunité. Certaines start-ups privées telles qu'Instacart ont accepté de réduire leurs valorisations, tandis que les actions de groupes technologiques non rentables ont chuté de plus de 30 % cette année.
Les taux réels peuvent également fournir une lecture fiable de la croissance économique future et de la politique monétaire. Pour mieux comprendre son importance, il est nécessaire d'examiner sa relation avec le point mort d'inflation (BE) - l'écart entre le rendement d'une dette classique et celui d'une dette indexée sur l'inflation, et un indicateur basé sur le marché des prévisions d'inflation des investisseurs pour les dix prochaines années.
Lorsque l'inflation BE augmente et qu'elle le fait principalement en raison d'une baisse constante des rendements réels, les banques centrales sont susceptibles de continuer à réduire les taux d'intérêt pendant une période prolongée pour soutenir l'économie, en tolérant la perspective d'une inflation plus élevée. Une baisse des rendements réels améliore sensiblement les caractéristiques risque/récompense des actifs risqués (voir le graphique ci-dessus).
En revanche, lorsque le point mort d'inflation est supérieur à 2 %, suivi d'une hausse des rendements nominaux et réels en raison de la vigueur de l'économie et du marché du travail, il est peu probable que la politique monétaire s'assouplisse davantage, les taux d'intérêt ayant probablement atteint leur point le plus bas. Dans cet environnement, bien que les actifs à longue durée et à risque subissent un coup, rien ne prouve que le marché boursier dans son ensemble enregistrera de mauvaises performances. Si l'on considère les périodes 2013-2014 et courant 2018, lorsque l'inflation BE et les taux réels étaient en hausse, le S&P500 a progressé, atteignant de nouveaux sommets.
Jusqu'où les rendements réels peuvent-ils aller ?
Les rendements du Trésor ont augmenté plus fortement que les prévisions d'inflation, une divergence qui indique que les investisseurs ont confiance dans la capacité de la Fed à réduire l'inflation dans les années à venir. Le point mort à 10 ans s'est maintenu à près de 3 % jusqu'à présent, ce qui est bien inférieur au taux d'inflation de 8,5 % prévu pour mars 2022.
La hausse des rendements réels reflète également la conviction des investisseurs que la Fed commencera à resserrer les conditions financières "de manière expéditive", un terme utilisé par Lael Brainard, gouverneur de la Réserve fédérale, pour décrire le rythme auquel la Fed vise à relever les taux au niveau neutre. Les coûts d'emprunt pour les entreprises ont grimpé en flèche, tout comme les taux hypothécaires pour les consommateurs, qui ont atteint 5 % pour la première fois depuis 2011.
Toutefois, les économistes sont divisés sur la question de savoir dans quelle mesure les rendements réels pourraient encore augmenter, compte tenu du mouvement rapide qui a déjà eu lieu. De nombreux analystes estiment que les conditions financières sont "encore assez souples", comme le montre l'indice des conditions financières américaines de Goldman Sach (GSUSFCI).
Le GSUSFCI, une mesure qui intègre des variables telles que les prix des actions, les écarts de crédit, les taux d'intérêt et le taux de change, a augmenté à partir d'un niveau record en novembre, mais principalement en raison de la hausse des rendements nominaux. Les spreads de crédit, au contraire, n'ont guère connu de volatilité significative. Les rendements des obligations d'entreprises américaines à haut rendement s'établissent actuellement à 3,9 %, ce qui est bien inférieur aux sommets de 5,3 % atteints en décembre 2018 et de 10,5 % en mars 2020. Cela implique que les investisseurs en obligations d'entreprise ne sont, jusqu'à présent, pas très inquiets des risques de crédit.
Du coup?
L'une des conclusions à tirer est que, si, à la marge, la hausse des rendements réels constitue un vent contraire pour les actifs risqués et de longue durée, l'impact total est difficile à évaluer. Au cours des épisodes passés où les rendements réels ont grimpé, les actions ont pu rester résilientes tant que la hausse des taux réels était le reflet d'une économie forte. Toutefois, si les rendements réels continuent de grimper malgré la baisse des prévisions d'inflation à moyen terme, les actions pourraient alors subir une pression importante.
