La réélection du président de la Fed, Jerome Powell, a déclenché une volatilité inattendue sur les marchés, avec en tête un bond des rendements du Trésor. Mais faut-il vraiment s'attendre à ce que Jay soit aussi belliciste ?
Que s'est-il passé ?
Cette semaine, le président américain Joe Biden a reconduit le président de la Fed, Jermome Powell, dans ses fonctions pour un second mandat. Ce faisant, il a écarté Lael Brainard, qui occupera le poste de vice-président de la Fed.
Mme Brainard était l'autre favorite pour le poste et avait été soutenue par certains démocrates pour sa position sur la réglementation bancaire, tandis qu'il y avait également un appel à effacer l'ardoise du choix de Donald Trump. La politique mise à part, Mme Brainard est considérée comme une candidate plus dovish que M. Powell, ayant précédemment appelé à une approche plus prudente de la réduction et du relèvement des taux d'intérêt.
La logique qui prévaut est que, avec la confirmation du maintien de Powell à son poste, il y a plus de certitude autour de la réduction et du resserrement de la politique monétaire. Par conséquent, les marchés ont anticipé une évolution plus favorable des taux des fonds fédéraux.
La réaction instinctive
Les rendements obligataires ont augmenté mardi, au lendemain de l'investiture. Le rendement de l'obligation à deux ans a grimpé à 0,62 %, contre 0,58 % lundi. Les rendements de référence à 10 ans ont augmenté à 1,65 %, contre 1,63 % lundi.
L'évolution des rendements a permis à l'indice du dollar de toucher de nouveaux sommets de 16 mois (l'EUR/USD a atteint de nouveaux bas de 16 mois) et aux valeurs technologiques de chuter, entraînant une sous-performance du Nasdaq.
Si l'on considère les contrats à terme sur les fonds fédéraux, les marchés tablent désormais sur une hausse des taux en mai ou juin 2022. Selon nous, il existe un risque évident que les marchés prennent de l'avance sur eux-mêmes.
Powell augmentera-t-il les taux en juin 2022 ?
Certaines hypothèses raisonnables soutiennent ce point de vue.
Antécédents
À son crédit, Jerome Powell ne fait pas partie des nombreux dirigeants de banques centrales qui ont passé tout leur temps au sommet sans relever une seule fois les taux d'intérêt. Au grand dam de l'ancien président Trump, Powell a effectivement relevé les taux alors que l'économie américaine accélérait et que le taux de chômage baissait en 2018.
Les États-Unis sont sortis du ZIRP peu de temps après que les réductions d'impôts de Trump aient fourni le type de stimulus fiscal qui a rendu inutile le stimulus monétaire ultra-accommodant. Aujourd'hui, l'histoire pourrait être sur le point de se répéter à la suite de l'augmentation des dépenses de 3 000 milliards de dollars que Joe Biden s'apprête à faire adopter et qui est axée sur les infrastructures, les questions sociales et le changement climatique.
Le Congrès faisant sa part du travail pour stimuler l'économie américaine à mesure que la reprise économique arrive à maturité, la Fed a sans doute reçu le feu vert pour se retirer.
Inflation
L'inflation des prix à la consommation a atteint son plus haut niveau depuis trois décennies en octobre, à 6,2 % en glissement annuel, et le grand public, les entreprises et les politiciens y prêtent attention. La Fed qualifie l'inflation de "transitoire" depuis des mois, mais elle a ostensiblement abandonné ce terme dans ses communications récentes.
Le compte-rendu de la Fed de cette semaine a révélé des préoccupations croissantes en matière de "stagflation". En d'autres termes, on estime qu'il existe des risques à la baisse pour les prévisions de croissance et des risques à la hausse pour les prévisions d'inflation. La Fed a un double mandat, ce qui lui permet d'ignorer une inflation élevée plus facilement que d'autres banques centrales, mais on ne peut ignorer très longtemps une inflation élevée depuis trois décennies.
Malgré ces raisons impérieuses en faveur de hausses de taux plus rapides, il existe également de bonnes raisons de douter.
Ralentissement de la croissance
L'économie passe toujours par des cycles de durée variable. Bien que nous soyons optimistes pour le moyen terme, alors que le covid-19 passe du stade de pandémie à celui d'endémie, nous voyons l'économie mondiale, y compris les États-Unis, ralentir l'année prochaine. Il est possible que les nouvelles dépenses publiques offrent un certain répit au ralentissement, mais une grande partie de ces dépenses sont planifiées sur plusieurs années, et ne peuvent donc pas reproduire l'influence du "stimulus check" de 2020/21.
Si l'économie ralentit, ce qui, en soi, refroidit généralement l'inflation et les anticipations d'inflation, cela remet en question la raison pour laquelle la Fed souhaiterait augmenter les taux de manière agressive l'année prochaine.
Atténuer les chocs d'approvisionnement
Si l'inflation rapide que l'on observe actuellement dans le monde est due à des pénuries d'approvisionnement mondiales et non à une surchauffe de la demande intérieure, alors les hausses de taux ne résoudront pas le problème. En fait, si les hausses de taux refroidissent une économie déjà aux prises avec des problèmes d'approvisionnement, elles pourraient exacerber le problème et accroître le risque de stagflation.
Covid : une autre souche
Les marchés boursiers européens ont connu de fortes baisses vendredi 26 juin, en raison des inquiétudes suscitées par une nouvelle souche de coronavirus baptisée B.1.1.529. Elle a été détectée en Afrique du Sud et certains scientifiques estiment qu'elle est préoccupante en raison de sa propagation parmi les jeunes et les personnes vaccinées.
Plusieurs pays européens ont déjà mis en place de nouvelles restrictions sévères concernant les covidés pour la période des fêtes. Certains ont conçu des restrictions de type lockdown pour contraindre les personnes non vaccinées à se faire vacciner. Ces politiques iront inévitablement à l'encontre de la croissance et offrent une raison supplémentaire d'assombrir les perspectives économiques.
Et ensuite ?
Nous pensons que les rendements de référence du Trésor à 10 ans resteront inférieurs à 2 % en 2022. Bien qu'une hausse des taux américains en juin soit envisageable, nous pensons que la première hausse pourrait intervenir plus tard au second semestre et que la trajectoire ultérieure sera plus lente que le consensus actuel.
L'avantage que le dollar américain a tiré de l'élargissement des écarts de taux avec l'Europe et l'Asie pourrait se refermer si les attentes du marché à l'égard de la Fed évoluent. Toutefois, notre opinion sur le dollar est neutre en raison de ses propriétés de valeur refuge si les économies devaient subir un nouveau choc.
