Principaux points à retenir

• La finance décentralisée s'efforce de reproduire les services financiers traditionnellement offerts par les institutions et les intermédiaires, mais au sein de plateformes de crypto-monnaies utilisant des protocoles ouverts et des ensembles de collaborateurs.
• Si DeFi a montré l'opportunité de construire un écosystème financier plus efficace, composable et accessible, il a également introduit de nouvelles formes de risques moins comprises par l'industrie financière.
• Ces risques, tels que la technologie, la centralisation et les dépendances vis-à-vis de tiers, proviennent des choix de conception des développeurs lorsqu'ils outillent leurs applications dans certains systèmes de blockchain.
• Nous pensons que la possibilité d'opérations cohésives à travers des applications financières modulaires est un développement prometteur capable de perturber l'infrastructure financière traditionnellement cloisonnée ; cependant, il n'est pas clair si DeFi, tel qu'il est actuellement structuré, sera cette solution, ou comment ces développements peuvent progresser au-delà de leurs stades actuels.
  
  

Vue d'ensemble

Si vous avez suivi le secteur des crypto-monnaies au cours des 6 à 12 derniers mois, il est probable que vous ayez rencontré le terme "DeFi" en relation avec divers crypto-actifs et applications en ligne. DeFi est l'abréviation de decentralised finance, un terme plus récent dans le secteur des crypto-monnaies.

La finance décentralisée s'efforce de reproduire les services financiers traditionnellement offerts par les institutions et les intermédiaires, mais au sein de plateformes de crypto-monnaies utilisant des protocoles ouverts et des ensembles de collaborateurs. L'objectif principal, en accord avec les origines des crypto-monnaies, est de fournir une alternative aux infrastructures financières traditionnelles, qui soit plus accessible, plus transparente et qui réduise la confiance dans les parties centralisées.

Source: Dune Analytics, CoinShares Research (February 2022)

Au cours des deux dernières années, l'utilisation du DeFi a explosé, avec des millions d'utilisateurs accédant à divers produits sur plusieurs plateformes différentes. Le développement et l'adoption rapides des produits DeFi ont donc, sans surprise, attiré l'attention des utilisateurs, des investisseurs et des régulateurs.

Contexte

Comme vous le savez probablement, le bitcoin a été créé pour permettre aux particuliers d'effectuer des transactions numériques directement entre eux, sans dépendre d'un tiers. Sa naissance a permis de mettre en place un système financier différent, basé sur un consensus décentralisé et non sur une monnaie fiduciaire centralisée.

Bien qu'il puisse remplir les fonctions de l'argent, sa couche de base n'offre pas la souplesse nécessaire pour effectuer des transactions financières plus élaborées qui sont courantes dans le monde réel, comme l'accès aux marchés du crédit, aux titres à revenu fixe ou aux produits dérivés. Cette situation a suscité un débat sur la meilleure façon de reproduire ces services tout en conservant les propriétés de robustesse, de décentralisation et de confiance minimale offertes par le bitcoin.

Plusieurs solutions ont été proposées : des sociétés proposant des services financiers adaptés au bitcoin, comme Casa ou Unchained Capital ; le soutien d'une technologie de deuxième couche et de chaîne latérale, comme Lightning ou Liquid ; et enfin, des chaînes de blocs alternatives qui font certains compromis en matière de robustesse, de confiance et de décentralisation pour permettre des fonctionnalités accrues, connues sous le nom de "contrats intelligents". Ces systèmes sont donc souvent appelés "plateformes de contrats intelligents", les exemples les plus connus étant Ethereum et Binance Smart Chain.

Aujourd'hui, DeFi s'appuie principalement sur ces plateformes de contrats intelligents. Les projets DeFi sont conçus pour effectuer toute transaction financière qui peut être traduite en code informatique (ou en contrats intelligents) sans les frictions supplémentaires des institutions et des intermédiaires, et sans les limites de la réglementation qui entravent l'innovation

Exemples de produits DeFi

Au fur et à mesure que l'écosystème DeFi s'est développé, il est devenu de plus en plus un terme générique pour les projets qui tentent de résoudre différentes catégories de problèmes.

Source: Dune Analytics, CoinShares Research (February 2022)

Spot Exchange

Communément appelées "bourses décentralisées" (DEX), ces applications servent de places de marché automatisées où les pairs peuvent échanger directement entre différents actifs. Leur avantage est d'atténuer les problèmes de censure, de garde, d'accessibilité et de paires d'échange qui peuvent survenir dans les échanges centralisés.

Teneurs de marché automatisés (MMA)

L'un des concepts fondamentaux du paysage DEX est une pratique appelée "tenue de marché automatisée" (AMM). Au lieu d'une expérience de négociation traditionnelle de type carnet d'ordres, où les ordres "bid" et "ask" des utilisateurs sont appariés pour être exécutés, les DEX les plus répandus offrent des pools d'actifs par lesquels les utilisateurs peuvent directement négocier. En pratique, n'importe qui peut fournir des liquidités en déposant des actifs dans un pool - en fait le carnet d'ordres - et en retour, les déposants reçoivent une créance symbolisée qui représente leur part rachetable des actifs du pool.

Examples: Uniswap, Balancer, Curve, SushiSwap, PancakeSwap, Bancor 

Source: Dune Analytics, CoinShares Research (February 2022)

Echanges du carnet d'ordres

Les bourses d'échange à carnet d'ordres ont l'aspect le plus commun avec les lieux de négociation traditionnels, mais leur infrastructure et leurs mécanismes varient considérablement. Les DEX se distinguent souvent les uns des autres par l'endroit où ils sont hébergés et la manière dont les transactions sont réglées.

Les échanges de carnets d'ordres établis sur la chaîne se sont avérés difficiles compte tenu des problèmes d'évolutivité des réseaux de chaînes de blocs. Les carnets d'ordres sont également difficiles à mettre en place. Pour ces raisons, les bourses de carnets d'ordres sont soit hébergées sur des blockchains spécialement conçues pour soutenir les activités à haute fréquence, soit elles fonctionnent hors chaîne par le biais d'intermédiaires tiers qui effectuent un règlement incrémentiel sur une blockchain sous-jacente. Il est à noter que les deux tactiques introduisent des formes de centralisation en contrepartie de l'évolutivité.

Exemples : 0x, Sérum

Prêts et emprunts

Principalement animés par des traders spéculatifs, les marchés de crédit DeFi permettent aux utilisateurs de prêter ou d'emprunter des crypto-actifs par le biais de processus automatisés qui ne nécessitent pas d'informations personnelles.

Compte tenu de leur structure, les prêts DeFi d'aujourd'hui peuvent être mieux comparés à des instruments financiers comme les swaps qu'à des prêts commerciaux, à la consommation ou hypothécaires traditionnels. En raison de leurs exigences de surcollatéralisation, ces protocoles ne peuvent pas répondre aux besoins de ceux qui cherchent simplement à emprunter de l'argent, mais ils sont efficaces pour faire un usage productif d'actifs de bilan autrement stagnants.

En effet, pour fournir des garanties de protection à un prêteur et créer des mesures vérifiables, deux approches ont vu le jour :

1. Le crédit peut être garanti par des sûretés et, souvent, les projets exigent une surcollatéralisation, ce qui signifie que les utilisateurs doivent fournir des actifs d'une valeur supérieure à celle qu'ils souhaitent emprunter. 
2. Le crédit peut également être prêté à condition d'être remboursé immédiatement, c'est-à-dire que l'emprunteur reçoit un prêt, l'utilise et le rembourse au cours de la même transaction on-chain. C'est ce qu'on appelle un prêt flash. Il s'agit sans aucun doute d'une nouveauté, mais elle est très expérimentale et a donné lieu à plusieurs exploits dans la pratique.

Positions de dette collatéralisée

Les positions de dette garantie (CDP) sont créées lorsque les utilisateurs bloquent des actifs et reçoivent en retour des jetons de crédit nouvellement frappés. Essentiellement, ces jetons représentent des prêts garantis qui ne nécessitent pas de risque de contrepartie et permettent aux utilisateurs de recevoir un actif liquide tout en maintenant l'exposition à leur garantie gagée. Le processus est exécuté par un protocole dédié et un ensemble de programmes qui séquestrent les garanties jusqu'à ce qu'une dette soit entièrement remboursée ou que la valeur de la garantie tombe sous un certain seuil.

Bien qu'il puisse sembler décevant, ce système a jeté les bases des crypto-monnaies en tant qu'actifs productifs. Une grande partie du système DeFi est sous-tendue par le DAI, un stablecoin en dollars émis à la suite des CDP. Il est couramment utilisé dans les applications Ethereum pour dénommer les échanges et servir de garantie.

Examples: MakerDao 
 

Source: Dune Analytics, CoinShares Research (February 2022)

Marchés de la dette collatérale

Tout comme dans les échanges décentralisés, les applications de prêt peuvent être des marchés bifaces où les utilisateurs déposent des fonds [à prêter] ou demandent à emprunter [des fonds déposés par la communauté].

Plutôt que des CDP où un nouvel actif de crédit est créé, les marchés de dette collatéralisée prêtent des crypto-actifs existants. Bien que toujours facilités par un protocole qui exige une collatéralisation complète, ces prêts proviennent de fournisseurs de liquidités visant à capturer le rendement.

Les prêteurs et les emprunteurs sont généralement appariés en peer-to-peer ou en peer-to-pool. La mise en relation entre pairs fonctionne de la même manière que les accords de type OTC, où deux parties peuvent facilement personnaliser leurs conditions, en permettant des taux d'intérêt fixes ou des durées spécifiques. Par ailleurs, les prêts peer-to-pool fonctionnent de la même manière qu'un MSA. Parmi les deux, les applications peer-to-pool ont connu un volume beaucoup plus important que les prêts peer-to-peer dans la courte histoire de DeFi.

Exemples de Peer-to-Peer : Dharma
Exemples de Peer-to-Pool : Compound, Aave, Cream

Produits dérivés

Dans DeFi, plusieurs applications répondent à la définition traditionnelle d'un produit dérivé - un instrument financier dont la valeur est dérivée de la valeur d'un actif ou d'un indice de référence sous-jacent.

Actifs synthétiques

Les actifs synthétiques sont conçus pour imiter la performance d'un prix de référence sous-jacent, lié soit à un actif unique, soit à un panier, soit à un indice. Parmi les exemples traditionnels de références figurent les actions, les obligations, l'immobilier, les métaux précieux ou les crypto-actifs. Cependant, étant donné la flexibilité de référencer pratiquement n'importe quel flux de données mesurables, certaines méthodes moins familières incluent la fixation des actifs à la valeur totale séquestrée dans un projet ou le nombre de téléchargements d'une application donnée. Les actifs synthétiques de DeFi profitent aux utilisateurs qui souhaitent s'exposer à des instruments financiers qui peuvent être limités à certaines zones géographiques, catégories d'investisseurs, etc.

Pour suivre la performance de son sous-jacent, les applications qui créent les actifs synthétiques ont besoin de flux de données spéciaux appelés oracles, qui fournissent des informations sur les prix, les performances ou les indices à partir de sources extérieures à la blockchain elle-même. Cela signifie qu'une entité (ou un ensemble d'entités) prédéfinie est utilisée pour communiquer les données concernant l'actif sous-jacent auquel un actif synthétique est rattaché. Comme nous le verrons plus loin, ces sources de données externes introduisent des dépendances et des degrés de confiance dans les tierces parties pour maintenir et rapporter correctement le(s) flux de données demandé(s).

En outre, ces projets exigent généralement une certaine forme de garantie pour monnayer chaque jeton synthétique. Quels sont les actifs approuvés comme garantie, le ratio de garantie et les niveaux de liquidation varient généralement d'une application à l'autre ?

Parmi les exemples de plateformes d'actifs synthétiques, citons Synthetix, UMA

Stablecoins

Les Stablecoins sont un type d'actif synthétique qui vise à imiter étroitement le prix d'un actif ou d'un panier sous-jacent. Ces jetons méritent d'être mentionnés séparément car ils sont généralement rattachés à des monnaies fiduciaires (c'est-à-dire l'USD) et accumulent des volumes élevés en tant que moyen d'échange et unité de compte familiers.

 Source: CoinMetrics, CoinShares Research (February 2022)

L'un des principaux avantages des monnaies stables est d'atténuer la volatilité des prix présente sur les marchés des crypto-monnaies. Comme vous pouvez vous y attendre, la majorité des monnaies stables sont liées à l'USD, et les marchés au comptant et dérivés les plus populaires du DeFi utilisent ces "crypto-dollars" pour libeller les paires de transactions ou régler les contrats.

Il convient de mentionner que le sujet des monnaies stables est très vaste, car il en existe de nombreux types et entités émettrices. Par exemple, la Chine (entre autres pays) a souhaité lancer une monnaie numérique de banque centrale (connue sous le nom de CBDC), la proposition initiale du projet Libra de Facebook visait à créer un panier de type DTS, et Tether libère des crypto-dollars depuis 2014
 

Source: CoinMetrics, CoinShares Research (February 2022)

Voici quelques exemples de monnaies stables : USDT, DAI, USDC, TUSD

Contrats à terme/options

Les contrats à terme, les forwards, les options et les swaps sont tous des produits dérivés familiers sur les marchés traditionnels. Bien que ce domaine du DeFi soit relativement sous-utilisé par rapport aux autres, les bourses de crypto-monnaies ont commencé à offrir la possibilité de se couvrir et de spéculer avec ces instruments.

Le plus remarquable de ces produits commerciaux est un type spécial de contrat à terme appelé contrat perpétuel. Lancé par la bourse BitMEX. Contrairement aux contrats à terme ou aux contrats d'échange traditionnels, dans lesquels deux parties conviennent d'acheter, de vendre ou d'échanger un actif sous-jacent à une date prédéterminée ou jusqu'à cette date, les contrats perpétuels ne sont pas assortis d'une échéance. Au lieu de cela, le contrat est permanent lorsque le sous-jacent n'est jamais livré, et les traders paient des frais pour maintenir leur position.

Des exemples d'échanges de futures/options sans garde sont Hegic, Perpetual Protocol, dYdX, et OPYN

Actifs basés sur des événements

Les jetons basés sur des événements sont généralement émis dans des marchés de prédiction où les événements observables ont des jetons uniques qui correspondent à une gamme de résultats potentiels. Chaque jeton est lié à un résultat spécifique, et le résultat approprié est conféré selon une source d'arbitrage convenue à un moment prédéterminé. Lorsque les spéculateurs allouent du capital à un résultat potentiel, ils parient effectivement sur un résultat identifiable à un moment donné dans le futur. Le rapport entre les intérêts longs et courts détermine le paiement du contrat, générant effectivement une probabilité de résultat implicite provenant de la foule.

Une fois que l'événement s'est produit, la source convenue signalera quel résultat était correct. À ce moment-là, tous les crypto actifs dédiés à cet événement seront distribués proportionnellement aux spéculateurs qui ont investi dans le bon résultat.

Exemple de marché prédictif : Augur, Gnosis

Assurance

L'assurance dans DeFi est un moyen pour les commerçants de se couvrir contre le risque technologique. C'est un moyen de réduire la dépendance vis-à-vis des audits d'une communauté de développeurs ou d'entreprises qui peuvent manquer de crédibilité.

Le protocole d'assurance le plus répandu, Nexus Mutual, est établi en tant que mutuelle au Royaume-Uni et permet aux utilisateurs de souscrire une couverture sur des applications Ethereum spécifiques. Essentiellement, les réclamations d'assurance sont payées à la discrétion de certains membres qui choisissent de servir d'évaluateurs de réclamations. Ces membres servent à regarder les transactions sur la chaîne et à examiner les événements par le biais de la blockchain en tant que source de données vérifiable.

Bien que ce ne soit pas nécessairement une partie populaire de l'écosystème DeFi, elle pourrait devenir de plus en plus importante à mesure que les risques de ces projets se concrétisent. À ce jour, de nombreux exploits ont déjà eu lieu dans des applications DeFi, notamment bZk (~ 90k $) et Yearn Finance (~ 2mm).

Exemples : NXM, Armor

Gestion des actifs

La gestion d'actifs est un moyen pour les investisseurs de s'exposer à des paniers d'actifs et à diverses stratégies actives sans avoir à gérer individuellement leur exposition. Au sein des plateformes crypto, cette pratique est généralement automatisée avec des règles préétablies plutôt que contrôlée par les dépositaires et les gestionnaires d'actifs.

Ces fonds à jetons permettent aux utilisateurs de cibler différents secteurs ou d'employer des stratégies simples telles que le rééquilibrage automatique, l'arbitrage ou la capture de rendement. Les stratégies gérées par ces fonds s'exécutent comme si elles étaient écrites dans un code, et peuvent provenir d'une communauté étendue, d'un ou plusieurs gestionnaires sélectionnés ou de profanes occasionnels. En automatisant leurs opérations, les fonds peuvent réduire les pressions réglementaires et fiduciaires, car tout le monde peut identifier de manière transparente les activités du fonds dans le code.

Lorsque les investisseurs allouent des capitaux à un fonds on-chain, ils reçoivent en retour des jetons nouvellement émis, chacun représentant un droit à une partie de la valeur des actifs détenus par le fonds.

Exemples de gestion d'actifs sur la chaîne : Set Protocol, Yearn Finance, Enzyme Finance

Principales opportunités de DeFi

Efficacité

Les transactions DeFi sont généralement déclenchées sans beaucoup, voire aucune, participation manuelle, les logiciels prenant le rôle de et approuvant chaque étape du processus d'exécution d'une transaction. L'automatisation des accords financiers offre la possibilité non seulement d'augmenter la vitesse de traitement des transactions, mais aussi de réduire leur coût. Bien que les réseaux de crypto-monnaies exigent des frais pour le règlement de ces accords, le coût de ces frais peut être inférieur à celui du paiement de multiples intermédiaires pour leurs services.

Composabilité

Comme mentionné précédemment, la plupart des projets DeFi sont des protocoles qui s'efforcent de reproduire des services financiers au sein de plateformes blockchain. Comme beaucoup de ces projets sont construits sur les mêmes plateformes, cela permet la coordination et l'ingénierie de services financiers automatisés impliquant plusieurs niveaux d'exécution. Cette dynamique est au cœur de la théorie de nombreux partisans selon laquelle les applications de DeFi sont des "blocs de lego monétaires" qui peuvent être combinés librement et de manière créative avec d'autres, servant de blocs de construction pour une nouvelle économie en ligne.

Accessibilité

En général, les applications DeFi sont ouvertes à toute personne ayant accès à un porte-monnaie connectable. Dans de nombreux cas, il suffit d'avoir un téléphone portable et une connexion Internet.

L'absence d'informations d'identification pouvant être retrouvées dans un portefeuille réduit considérablement le risque de discrimination ou de censure. Cet aspect préserve efficacement l'égalité des chances entre les classes de revenus, la religion, le lieu de naissance, le sexe, la race, etc. Dans le meilleur des cas, les applications DeFi pourraient fournir des services financiers à une grande partie de la population non bancarisée. La Banque mondiale, dans un rapport de 2017, a estimé que deux tiers des adultes non bancarisés ont un téléphone portable, un appareil populaire et utile pour héberger un portefeuille

Transparence

Typiquement, les protocoles DeFi sont écrits en tant que logiciels libres, ce qui signifie que les règles programmées par lesquelles les applications fonctionnent sont ouvertes à l'examen public. Chaque membre participant ainsi que toute partie extérieure intéressée peut vérifier de manière transparente comment chaque service fonctionne "sous le capot". En outre, ces applications règlent généralement les transactions sur des systèmes de blockchain publics (Ethereum, Binance Smart Chain, Solana, etc.), où les utilisateurs peuvent vérifier quelles transactions sont traitées et finalisées. Alors qu'une grande partie du monde numérique est construite sur les algorithmes de la "boîte noire" des grandes entreprises technologiques, DeFi aspire à être un segment où l'innovation est plus transparente et plus accessible.

Risques majeurs de DeFi

Technologie

Construit sur des systèmes de blockchain conçus pour la flexibilité, une grande partie du secteur DeFi est le résultat d'une ingénierie créative avec des technologies relativement nouvelles. Par conséquent, les utilisateurs doivent s'attendre à ce que ces applications ne soient pas à l'épreuve des balles.

Tout comme les dépendances entre les applications introduisent un risque technologique, il en va de même pour la dépendance à un système de blockchain sous-jacent. Étant donné que ces services DeFi sont construits au sein de plateformes de crypto-monnaies (comme Ethereum, Binance Smart Chain, Solana, etc.), chaque transaction soumise à ces plateformes doit subir un processus de règlement avant d'être finalisée dans une blockchain. ), chaque transaction soumise à ces plateformes doit subir un processus de règlement avant d'être finalisée dans une blockchain. Par conséquent, tout problème lié à un système de règlement sous-jacent aura un impact négatif sur les services du DFi qui bénéficient généralement de ces systèmes de règlement. En d'autres termes, si la blockchain sous-jacente s'effondre, il en va de même pour toutes les applications qui en dépendent.

Cela signifie que les utilisateurs qui participent aux applications DeFi ne sont pas seulement confrontés au risque technologique d'une application particulière, mais aussi au risque de chaque application que leur transaction touche, et à la plateforme blockchain sur laquelle elle s'effectue.

Centralisation

Bien que cela puisse paraître contre-intuitif, les applications du secteur de la "finance décentralisée" présentent souvent un risque de centralisation. Plutôt qu'une mesure binaire, la décentralisation est mieux comprise sur un spectre, certaines applications étant plus décentralisées que d'autres.

La plupart des systèmes blockchain conçus pour le type de transactions financières complexes nécessaires aux applications du DFi le font avec des contrats persistants et automatisés. De nombreux systèmes blockchain sous-jacents sont conçus de telle sorte que les contrats au sein d'une application peuvent être modifiés par les développeurs pour atteindre des fonctionnalités et/ou des objectifs de projet en évolution.

Pour ce faire, les applications DeFi sont souvent dotées de clés d'administration qui permettent à un groupe d'individus (probablement les membres fondateurs/développeurs) de modifier certaines parties du code d'exploitation ou d'effectuer des arrêts d'urgence. L'existence de ces clés crée une sorte d'épée à double tranchant, car elles peuvent être utilisées simultanément pour corriger les vulnérabilités en suspens, mais aussi pour drainer les fonds des utilisateurs. Il convient de noter que, dans de nombreux projets, une (ou plusieurs) clé(s) est (sont) partagée(s) entre plusieurs parties prenantes, un certain nombre de participants devant coopérer pour apporter des changements.

Si de telles techniques de précaution peuvent atténuer le risque technologique, si ces clés sont identifiées par des acteurs malveillants ou ne sont pas correctement stockées, les conséquences peuvent être catastrophiques.

Dépendances

Alors que les dépendances décrites ci-dessus sont agnostiques pour tous les projets de DFi, d'autres dépendances peuvent apparaître en raison des mécanismes spécifiques de chaque protocole. Il peut s'agir simplement de l'utilisation de sources de données externes (oracles) qui déterminent les taux de change, mais aussi de méthodes plus troublantes telles que la réhypothèque des garanties. Néanmoins, la méthodologie des projets DeFi peut introduire un risque idiosyncratique inégalé.

Escroqueries

La plupart des projets du secteur DeFi sont open source, ce qui signifie qu'ils sont infiniment et trivialement copiables. Dans certains cas, cela a conduit des acteurs malhonnêtes, et plus particulièrement des développeurs malhonnêtes, à tromper les investisseurs dans des investissements instables ou peu sûrs.

En août 2021, l'exploit DeFi le plus important à ce jour a eu lieu, drainant 611 millions de dollars du protocole multi-chaîne Poly Network. Le protocole a été conçu pour servir de pont entre plusieurs réseaux de blockchains et, par conséquent, les actifs sur Ethereum (273 millions de dollars), Binance Smart Chain (253 millions de dollars) et Polygon Network (85 millions de dollars) ont tous été touchés.

Régulation

Les directives selon lesquelles les applications DeFi peuvent fonctionner sont largement ambiguës dans de nombreuses juridictions, ce qui signifie que des lois défavorables et des mandats de conformité peuvent apparaître, ce qui pourrait affaiblir ou arrêter définitivement certains projets dans le secteur DeFi.

Bien que des niveaux croissants de décentralisation au sein de chaque projet individuel confèrent des niveaux croissants de protection contre une intervention indésirable et défavorable des autorités, les structures de nombreux projets de DFi (comme discuté ci-dessus) sont telles qu'elles sont, de manière réaliste, assez vulnérables à la réglementation par une autorité motivée.