Kryptowährungen haben neben Risikopapieren aufgrund von Befürchtungen über Zinserhöhungen ausverkauft. Aber wie ernst ist die Bedrohung für Kryptowährungen und insbesondere für Bitcoin?

In den letzten 10 Jahren haben die Anleger nach einer quantitativen Lockerung (QE) in noch nie dagewesenem Umfang auf einen Inflationsschub gehofft, der dann aber ausblieb. Eine der plausibelsten Erklärungen ist vielleicht, dass die Transmissionsmechanismen nicht wie erwartet funktioniert haben, da QE oft auf unproduktive Weise eingesetzt wurde, indem Unternehmen die niedrigen Anleiherenditen eher für Aktienrückkäufe als für Wachstumsinitiativen genutzt haben. Es bedurfte erst einer weltweiten Gesundheitskrise (COVID), um das löchrige globale Logistiknetz zu entlarven und erhebliche Versorgungsengpässe aufzuzeigen, die dazu beigetragen haben, die Inflation auf ein Niveau zu heben, das in den USA seit Juni 1982 nicht mehr erreicht wurde.

Bitcoins Empfindlichkeit gegenüber Fed-Aktionen

Aus dem jüngsten FOMC-Protokoll geht hervor, dass die US-Notenbank zunehmend um die Inflation besorgt ist, was sie dazu veranlasst hat, das QE-Tapering im März zu beenden und vier Zinserhöhungen im Jahr 2022 in Betracht zu ziehen, statt wie noch vor sechs Monaten üblich nur zwei.

Was wird mit Bitcoin in einem Umfeld steigender Zinsen passieren? Bitcoin ist sechs Monate nach der ersten Zinserhöhung im Jahr 2015 um 51 % gestiegen, aber wir glauben, dass Bitcoin seither deutlich gereift ist und sich daher wahrscheinlich anders und im Einklang mit anderen realen (inflationären) Vermögenswerten verhalten wird. Daher dürfte die Analyse, wie sich andere reale Vermögenswerte in früheren Zinserhöhungszyklen verhalten haben, uns eine Vorstellung davon vermitteln, wie sich Bitcoin verhalten könnte.

Die Anatomie von Zinserhöhungen

Zwar ist jeder historische Konjunkturzyklus anders, doch gibt es auch Ähnlichkeiten. Um das heutige Szenario bestmöglich zu repräsentieren, haben wir fünf der potenziellen neun Perioden nach den Bretton-Woods-Zyklen identifiziert. Die Zeiträume im Dezember 1976, Dezember 1986, Februar und1994 Juni 2004 und 2015 kommen dem heutigen Szenario insofern am nächsten, als es sich um Zeiträume handelt, in denen die Zinssätze zuvor über einen langen Zeitraum hinweg entweder gesunken oder relativ niedrig waren. Ermutigend ist die Tatsache, dass die Analyse eine überraschende Konsistenz in jedem der fünf beobachteten Zeiträume aufzeigt.

Gold und Industrierohstoffe tendieren bei Zinserhöhungen zu einer Aufwertung

Gold ist ein Beispiel für eine uneinheitliche Entwicklung: 1976, 1986 und 2004 stiegen die Preise um 22 %, 25 % bzw. 11 %, während sie 1994, ein Jahr nach dem ersten Anstieg, um 2,6 % fielen. Die Inflation war wahrscheinlich der Grund für die Preissteigerungen in den Jahren 1976 und 1986, nicht aber im Jahr 2004, wo die Inflation besser unter Kontrolle war. Ein wichtiges Unterscheidungsmerkmal im Jahr 1994 war, dass die Realzinsen um 3 % stiegen, während sie in den anderen Zeiträumen stagnierten oder negativ waren, was bestätigt, dass steigende Realzinsen tendenziell negativ für Gold sind. Industrierohstoffe, ein weiterer realer Vermögenswert, neigen dazu, sich in Zinserhöhungszyklen auf ähnliche Weise zu verhalten. Der S&P500 ist technisch gesehen ein realer Vermögenswert und tendiert anfangs zu einem Anstieg, beginnt dann aber einen Ausverkauf, der wahrscheinlich darauf zurückzuführen ist, dass sich die verschärften Kreditbedingungen auf die Rentabilität der Unternehmen auswirken.

Entgegen der landläufigen Meinung wird der USD in der Regel abverkauft

Der Dollar tendiert dazu, vor Zinserhöhungen zu stagnieren oder zu steigen, aber dann war er in jedem Fall volatil und fiel innerhalb eines Jahres um durchschnittlich 7 %. Diese Tatsache mag widersinnig erscheinen, da die Verknappung der Geldmenge dazu führt, dass weniger Dollar im Umlauf sind. Wir glauben, dass die wahrscheinlichste Erklärung dafür ist, dass die Märkte dazu neigen, die Aussicht auf eine stärkere Wirtschaft und eine Verbesserung des Arbeitsmarktes vollständig einzupreisen, bevor das Ereignis eintritt. Es sieht so aus, als ob sich der USD ähnlich verhält. Seit November 2021 hat der Dollar gegenüber einer Vielzahl von Währungen an Wert gewonnen, während Bitcoin, der umgekehrt zum USD gehandelt wird, einen Abverkauf verzeichnete.

Die Fed hinkt der Entwicklung hinterher - und erhöht das Risiko eines politischen Fehlers 

Die Geldpolitik sollte proaktiv sein, und da die Inflation ein nachlaufender Indikator für den Zustand der Wirtschaft ist, könnte man argumentieren, dass die Fed bereits hinter der Kurve liegt. Es ist zu bedenken, dass die Geldpolitik mit einer Verzögerung von 1 bis 2 Jahren auf die Wirtschaft einwirkt, so dass die heute beginnenden Zinserhöhungen wahrscheinlich keine unmittelbaren Auswirkungen haben werden.

Die durch QE und außergewöhnlich niedrige Zinssätze geschaffene Liquidität hat die Fed in ein hochriskantes Dilemma gebracht. Mit der schrittweisen Abschaffung von QE und dem Beginn eines Zinsanstiegs steigt das Risiko einer ungeordneten Korrektur an den Aktien- und Anleihemärkten, die sich so sehr auf die Stimulierung verlassen haben. Einerseits hat die Fed das Mandat, die Inflation zu kontrollieren, andererseits aber auch das Mandat, für stabile Preise zu sorgen, so dass es sehr schwierig ist, zu erkennen, wie die Fed derzeit beides kontrollieren kann.

Die Feuerkraft (der Betrag, um den die Zinssätze angehoben werden können) der Fed muss ebenfalls berücksichtigt werden, und auf den ersten Blick sehen die Schuldendienstquoten der privaten Haushalte gesund aus, da durchschnittlich 9,1 % der Haushaltsschulden für den Schuldendienst aufgewendet werden, was den niedrigsten Stand seit Beginn der Aufzeichnungen darstellt. Auch die Unternehmen scheinen gesund zu sein, denn das Verhältnis zwischen Nettoverschuldung und EBITDA liegt bei 1,3 Jahren gegenüber dem langfristigen Durchschnitt von 1,7 Jahren. Dies deutet darauf hin, dass die US-Notenbank über einen erheblichen Spielraum für Zinserhöhungen verfügt, bevor sie die Wirtschaft belastet

Allerdings gibt es einige Wirtschaftssektoren, in denen die Nettoverschuldung im Verhältnis zum EBITDA nicht so gesund aussieht, insbesondere Versorgungsunternehmen, Energie und Gesundheitswesen, die sich heute in einer schlechteren Lage befinden als kurz vor der Finanzkrise 2008. Die Nettoverschuldung im Verhältnis zum EBITDA ist im Technologiesektor zwar so hoch wie seit 1998 nicht mehr, aber im Vergleich zu anderen Sektoren immer noch niedrig. Eine der unbeabsichtigten Folgen einer zu aggressiven Anhebung der Zinssätze könnte ein Anstieg der Zahlungsausfälle und der Arbeitslosigkeit in diesen wichtigen Wirtschaftssektoren sein, was zu sozialen Unruhen und größerer politischer Instabilität führen könnte.

Sachwerte werden wahrscheinlich profitieren

Wir glauben, dass sich Bitcoin wahrscheinlich ähnlich wie Gold und andere reale Vermögenswerte verhalten wird, da er in US-Dollar gepreist wird und ein festes Angebot hat. Wir haben bereits im Dezember 2021 und Januar 2022 gesehen, dass Bitcoin extrem empfindlich auf drohende Zinserhöhungen reagiert und von seinen Höchstständen um fast 50 % abverkauft hat, was unserer Meinung nach eine Reaktion auf die Inflation und die zunehmende Wahrscheinlichkeit einer größeren Anzahl von Zinserhöhungen im Jahr 2022 ist. Längerfristig sehen wir ein hohes Risiko eines politischen Fehlers der Fed (zu lange warten und dann die Zinsen zu aggressiv anheben) und einen anschließenden Abverkauf des US-Dollars, was beides Bitcoin und anderen realen Vermögenswerten wahrscheinlich zugutekommen wird.